港股生物医药板块迎来久违的上涨行情同花配。
百济神州、翰森制药等龙头股价节节攀升。就在这一黄金窗口期，A股科创板药企悦康药业(688658.SH)悄然按下赴港上市 “加速键。
(图源：悦康药业公司公告)
2025 年末，悦康药业向港交所递交招股书，拟以 “双重主要上市” 模式登陆主板，中信证券担任独家保荐人。这家总市值约 120 亿元的企业，正深陷转型阵痛：2022-2024 年营收、净利润三连降，2025 年前 7 个月更是由盈转亏;核心产品悦康通量价齐跌，心脑血管业务收入占比从 61% 腰斩至 39%。
矛盾的是，业绩承压、现金流趋紧之际，公司 2022-2024 年仍累计分红超 8.9亿元，控股股东于伟仕家族凭借 49.26% 的表决权分得近半。
这场 “A+H” 冲刺背后的取舍与野心，引发市场广泛关注。如今冲刺港股，悦康药业试图通过募资补血，押注寡核苷酸、mRNA 疫苗等创新管线。
但这场 “补血” 之旅，究竟是转型破局的关键一步，还是业绩压力下的无奈之举?
从仿制药龙头到创新转型
悦康药业的发展轨迹，堪称中国医药行业转型的缩影。
据天眼查显示：悦康药业集团股份有限公司 (曾用名：悦康药业集团有限公司) ，成立于2001年，安徽恒顺信息科技成员，位于北京市，是一家以从事医药制造业为主的企业。
自2001 年成立以来，公司以化学仿制药起家，凭借悦康通(银杏叶提取物注射液)、立卫克 (奥美拉唑肠溶胶囊)等成熟产品，迅速抢占医院渠道市场，巅峰时期心脑血管类产品贡献超六成营收。
但随着医药行业 “集采常态化” 与 “创新转型提速” 的双重变革，仿制药的利润空间被持续压缩，悦康药业不得不加速向创新药领域突围。
公司构建了 “自主研发 + 授权引进” 双轨制管线，涵盖 11 种寡核苷酸药物、2 种 mRNA 疫苗、3 种多肽药物及 3 种中药创新药，覆盖心血管代谢、传染病、肿瘤等核心治疗领域。
从布局来看，悦康药业试图卡位前沿技术赛道，避免陷入传统创新药的红海竞争。
其中，授权引进的中药创新药 YKYY001、YKYY002、YKYY006 预期将于 2026 年一季度获批上市，有望成为首批贡献收入的创新产品。
但现实是，多数创新管线仍处于早期研发阶段，距离商业化落地尚有较长周期，短期难以对冲仿制药业务的下滑压力。
这种 “旧业务拖后腿，新业务远水解不了近渴” 的困境，正是悦康药业当前的核心矛盾。2025 年前 7 个月，公司研发投入增至 2.38 亿元，销售开支高达 3.57 亿元，但创新投入尚未转化为实际收益，反而进一步加剧了盈利压力。
业绩承压与分红争议同花配
悦康药业的招股书，暴露了其经营层面的多重隐忧。
营收端，2022-2024 年从 45.21 亿元持续下滑至 37.67 亿元，2025 年前 7 个月更是同比大幅下降 39.4% 至 13.04 亿元。
利润端，净利润从 2022 年的 3.39 亿元跌至 2024 年的 1.21 亿元，2025 年前 7 个月净亏损 1.46 亿元;毛利率也从 63.5% 逐年下滑至 45.7%，盈利能力持续弱化。
核心产品的失速是关键诱因。
作为曾经的营收支柱，悦康通面临着市场竞争加剧与政策调整的双重冲击，售价与销量同步下跌，直接导致心脑血管业务收入大幅缩水。
而公司的存货周转天数从 2022 年的 151.6 天延长至 2025 年前 7 个月的 195.3 天，反映出产品动销不畅、库存积压的问题。
更值得关注的是现金流状况的恶化。
2025 年 7 月末，公司现金及现金等价物降至 8.75 亿元，较 2024 年末减少 30%;经营活动现金流净额由正转负，录得 - 2732.2 万元，造血能力出现明显滑坡。
但在业绩下滑、现金流趋紧的背景下，悦康药业的分红策略引发市场争议。
2022-2024 年，公司累计向股东分红 8.9 亿元，其中 2023 年分红高达 4.95 亿元，远超当年 1.87 亿元的净利润。由于控股股东于伟仕家族合计持有 49.26% 的表决权，近半数分红流入家族口袋。
这种 “业绩下滑仍慷慨分红” 的操作，被质疑是否损害公司长期发展利益，尤其是在创新研发亟需资金投入的转型关键期。
赴港上市是融资补血，还是赌局加码?
选择在 2025 年末冲刺港股，悦康药业的核心诉求显而易见，募资补血。
根据招股书，此次 IPO 募集资金将主要用于创新药物研发、生产设施建设及补充营运资金，直接指向公司当前的资金压力与转型需求。
从行业环境来看，2025 年港股生物医药板块的回暖，为悦康药业提供了有利的上市窗口。随着港股 18A 规则优化、创新药估值修复，市场对优质生物医药企业的接受度显著提升，百济神州等企业的上涨行情，也为悦康药业的估值定价提供了参考。
此外，赴港上市还能帮助悦康药业实现两大目标：
一是拓宽融资渠道，降低对 A 股单一市场的依赖，为长期研发投入提供稳定资金来源。
二是借助港股的国际化平台，提升品牌影响力，为未来创新药出海及国际合作奠定基础。
但这场上市赌局也暗藏风险。
首先，港股投资者对创新药企业的估值逻辑更为严苛，悦康药业当前创新管线尚未形成商业化梯队，核心产品增长乏力，能否获得市场认可仍存疑问。
其次，医药行业研发投入大、周期长、风险高，即使成功募资，若创新产品研发不及预期或上市后销售不达目标，公司仍将面临业绩持续承压的困境。
最后，A 股与港股的估值差异、市场流动性分化，也可能导致公司出现 “双重上市但估值倒挂” 的情况。
转型路上，机遇与风险并存
悦康药业的赴港上市，对于投资者而言，悦康药业的投资价值核心在于三点：
一是已进入上市倒计时的 3 款中药创新药能否顺利获批并实现放量。
二是寡核苷酸、mRNA 等前沿管线的研发进展能否超预期。
三是公司能否有效控制销售费用，改善盈利结构，重建造血能力。
从行业视角来看，悦康药业的转型之路，也是众多中国仿制药企业的必经之路。
在集采常态化与创新驱动的行业趋势下，只有那些能够持续投入研发、构建核心技术壁垒、平衡短期业绩与长期发展的企业，才能在转型浪潮中脱颖而出。
悦康药业的港股上市之旅，即将开启。
但这场旅程的终点，究竟是创新破局的曙光，还是业绩压力的延续?
答案，或许要等到其创新管线真正实现商业化的那一天才能揭晓。
本文转载自“牛刀商业评论”公众号同花配，智通财经编辑：蒋远华。
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